從2000年左右的“保殼運(yùn)動”到近兩年原國有股東的回購，民營股東在一進(jìn)一出中賺得盆滿缽滿，而自以為“金蟬脫殼”的國資股東卻不得不用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)甚至直接注入現(xiàn)金來拯救上市公司，虧損慘重。
3月23日，從2006年7月21日停牌達(dá)8個月之久的“中國紡機(jī)”（600610）被上海證券交易所強(qiáng)制復(fù)牌。上證綜指在這段時間內(nèi)的上漲幅度超過了80％，持有“中國紡機(jī)”的股民可謂錯失良機(jī)。然而，“陪綁”的股民還不是最大的“冤大頭”。
2000年左右，大批“先天不良”或“經(jīng)營不善”的國有上市公司，被國有股東轉(zhuǎn)讓給了民營企業(yè)，以致掀起了前所未有的資產(chǎn)重組高潮。但幾年之后的今天，諸多國有股東又被這些燙手山芋給黏上了。“物是人未非”，區(qū)別僅僅在于上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量比出讓當(dāng)初更加惡劣。在這種情況下，國有股東不得不用其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)甚至直接注入現(xiàn)金進(jìn)行拯救。在這一進(jìn)一出之間，國有股東成了最大的輸家。“中國紡機(jī)”的國資股東，就是這樣一個得不償失的典型。
扶不起的“劉阿斗”
2002年之前，上海電氣集團(tuán)總公司下屬太平洋機(jī)電（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“太平洋機(jī)電”）是“中國紡機(jī)”的第一大股東，持股比例為52.91%。2002年11月5日，太平洋機(jī)電將所持中國紡機(jī)的38%股份，分別出讓給江蘇南大高科技風(fēng)險投資有限公司（以下簡稱“江蘇南大”）和廣州市賽清德投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“廣州賽清德”）29%和9%。但三年半后的2006年6月30日，太平洋機(jī)電又不得不從江蘇南大和廣州賽清德那里購回了中國紡機(jī)38%股權(quán)，重新坐上其第一大股東的位子。這個位子，令太平洋機(jī)電如坐針氈。
脫胎于1920年創(chuàng)立的中國紡織機(jī)械廠，“中國紡機(jī)”具有輝煌的歷史，不但是原紡織工業(yè)部的大型骨干企業(yè)和國家二級企業(yè)，而且在中國紡織機(jī)械領(lǐng)域創(chuàng)出了很多項(xiàng)第一的記錄。但自1992年8月8日上市后，它很快就成了太平洋機(jī)電扶不起的“劉阿斗”。
1992—2001年，中國紡機(jī)年報中反映出來的凈利潤合計(jì)約-25065.91萬元（圖表1）。雖然凈利潤為正值的年數(shù)有6年，但其間的“水分”不小。在這10年間，“中國紡機(jī)”獲得的非經(jīng)營性損益為33257.11萬元。也就是說，如果沒有這些非經(jīng)營性收益的“補(bǔ)貼”，中國紡機(jī)虧損額還要驚人。巨額非經(jīng)營性收益的來源，主要是坐吃山空的變賣家產(chǎn)。在2000年得到的4506.09萬元非經(jīng)營性收益中，來自將所持長江經(jīng)濟(jì)聯(lián)合發(fā)展（集團(tuán)）股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給太平洋機(jī)電的部分就達(dá)2552.57萬元。另外，來自上海市周家嘴路3092號地塊鑄工車間拆遷的收益為1954萬元；在2001年的4442.51萬元非經(jīng)營性損益中，除了通過轉(zhuǎn)讓長江經(jīng)濟(jì)聯(lián)合發(fā)展（集團(tuán)）股份有限公司股權(quán)繼續(xù)獲得1687.43萬元投資收益外，拋售所持其他上市公司B股也獲得1614.59萬元投資收益。
中國紡機(jī)坐吃山空的變賣家產(chǎn)，從其總資產(chǎn)不斷縮水中已經(jīng)得以體現(xiàn)。1992年上市當(dāng)年，中國紡機(jī)的總資產(chǎn)為70648.96萬元。在凈利潤為正值的1992—1996年間，該公司總資產(chǎn)不斷攀升，1996年達(dá)到145990.28萬元。但從1997年出現(xiàn)虧損開始，中國紡機(jī)總資產(chǎn)進(jìn)入下降通道，2001年時的62869.39萬元，甚至比上市時還少了近8000萬元。
其實(shí)，從1994年開始，中國紡機(jī)就難以為繼了。當(dāng)年中國紡機(jī)完成主營業(yè)務(wù)收入31218.4萬元，是年度計(jì)劃的96.12%；實(shí)現(xiàn)利潤3556.64萬元，是年度計(jì)劃的39.52%；凈利潤3105.26萬元，是年度計(jì)劃的40.59%。到1995年，主營收入同比增長了2.7%，凈利潤更減少了98.76％。
在解釋營利能力下滑時，中國紡機(jī)董事會幾乎千篇一律地歸結(jié)為紡織市場低迷。盡管董事會一再信誓旦旦表示要開創(chuàng)新局面，但最終卻是連年巨額虧損。2001年4442.51萬元非經(jīng)營性損益的“補(bǔ)貼”，讓中國紡機(jī)艱難止住了連年虧損，依賴164.35萬元凈利潤摘掉了特別處理的帽子。然而，母公司太平洋機(jī)電從變賣資產(chǎn)金額和實(shí)現(xiàn)的凈利潤難成正比上知道，中國紡機(jī)靠吃老本也難以存活了。于是，太平洋機(jī)電決定不再攙扶這個“劉阿斗”了。
嚴(yán)曉群洗劫
中國紡機(jī)2001年的勉強(qiáng)扭虧，就是太平洋機(jī)電為出讓股權(quán)的應(yīng)急之舉。2002年11月，太平洋機(jī)電與江蘇南大、廣州賽清德分別簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股份托管協(xié)議》，約定向兩家分別轉(zhuǎn)讓中國紡機(jī)29%和9%股權(quán)，價格均為每股0.145元。由此，中國紡機(jī)進(jìn)入了資本運(yùn)作大鱷、南京斯威特集團(tuán)有限公司老板嚴(yán)曉群的掌中。
雖然廣州賽清德的股權(quán)結(jié)構(gòu)上看不出與斯威特的聯(lián)系，但它事后和江蘇南大在中國紡機(jī)上的同進(jìn)同退，兩者存在“一致行動人”的跡象非常明顯。更何況，廣州賽清德注冊地址是一家賓館的客房，皮包公司色彩非常明顯。分開受讓股權(quán)，這是資本玩家避免觸發(fā)30%要約收購義務(wù)的傳統(tǒng)套路。
在明知山有虎的情況下，嚴(yán)曉群偏向虎山行自然有背后的“小九九”。依照與太平洋機(jī)電簽訂的秘密合同，只要斯威特向中國紡機(jī)注入3億元的資金或資產(chǎn)，就可以獲得5萬平方米土地的處置權(quán)。上海近年來瘋漲的土地價格，讓中國紡機(jī)名下的土地變成它最有價值的資產(chǎn)。與中國紡機(jī)一條馬路之隔的商品房，高峰時售價一度達(dá)到1.6萬元/平方米左右。2002年12月27日，中國紡機(jī)將河間路上的一塊面積為67780 平方米的土地出售給楊浦區(qū)土地發(fā)展中心，就獲得了12200.4 萬元補(bǔ)償費(fèi)�？鄢嚓P(guān)的成本、稅費(fèi)后，中國紡機(jī)取得約9600萬元的凈收益，占當(dāng)年10842.38萬元凈利潤的88.54%，由此也使中國紡機(jī)當(dāng)年凈利潤陡增6497.02%。
中國紡機(jī)2002年突然暴增到每股1.01元的凈資產(chǎn)，相當(dāng)部分來自上海東浩環(huán)保裝備有限公司(以下簡稱“東浩環(huán)保”)84.6%股權(quán)，另外部分來自出售67780平方米土地收益的貢獻(xiàn)。東浩環(huán)保是嚴(yán)曉群為獲得5萬平方米土地處置權(quán)而注入3億元承諾資產(chǎn)的一部分，其前身為上海東浩電機(jī)有限公司，始建于1992年9月16日，原注冊資本4036.86萬元。2002年9月23日，斯威特通過注入合計(jì)為7733.14萬元的無形資產(chǎn)和股權(quán)，將東浩環(huán)保的注冊資本金增加到11770.75萬元。這些注資也為斯威特贏得了東浩環(huán)保84.6%的股權(quán)。注資59天之后，斯威特將東浩環(huán)保84.6%的股權(quán)無償捐贈給了中國紡機(jī)。
中國紡機(jī)當(dāng)時的公告稱，除幫助提高凈資產(chǎn)質(zhì)量外，將東浩環(huán)保贈給中國紡機(jī)還有兩個動因：一是拓展公司新的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，提供新的利潤來源，有利于優(yōu)化中國紡機(jī)的利潤結(jié)構(gòu)；二是有利于進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，借此形成以織機(jī)和環(huán)保設(shè)備制造、膠粉生產(chǎn)、橡塑制品生產(chǎn)兩大類主業(yè)并進(jìn)的格局。中國紡機(jī)2003—2005年的年報顯示，東浩環(huán)保在其全部主營業(yè)務(wù)收入中的比重一直穩(wěn)定在12%—13%之間，似乎確實(shí)成為中國紡機(jī)的一大發(fā)展方向（圖表3）。然而，事實(shí)與此大相徑庭。
在刊登了2004年報后，中國紡機(jī)以重大會計(jì)差錯追溯調(diào)整的方式否認(rèn)了“東浩環(huán)保”業(yè)績的真實(shí)性。公告說，東浩環(huán)保2004 年已確認(rèn)的膠粉設(shè)備銷售業(yè)務(wù)，事實(shí)上并未實(shí)現(xiàn)銷售，根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，需對東浩環(huán)保這一業(yè)務(wù)進(jìn)行追溯調(diào)整，該事項(xiàng)調(diào)減公司2004 年度凈利潤及留存收益合計(jì)618.81 萬元。
斯威特注入東浩環(huán)保的無形資產(chǎn)是“精細(xì)膠粉和超細(xì)膠粉常溫法工業(yè)制備技術(shù)”，評估值為2353.14萬元；注入的股權(quán)有兩個，一個是南京東浩膠粉有限公司81.22%的股權(quán)，作價4178.99萬元；一個是南京東浩橡塑制品有限公司82.76%的股權(quán)，作價1200萬元。按照東浩膠粉和東浩橡塑這樣的注冊規(guī)模，在其所在地的江蘇省溧水縣柘塘鎮(zhèn)應(yīng)該是大型企業(yè)了。然而，兩家企業(yè)不僅在柘塘鎮(zhèn)鮮為人知，而且每天由一輛農(nóng)用車向外運(yùn)送的貨物一般就只有一次。
除了不實(shí)注資外，斯威特還通過直接和間接形式至少占用了中國紡機(jī)4500萬元資金。因斯威特沒有在2006年底這個中國證監(jiān)會劃定的清欠大限之前歸還2900萬元的占款，中國紡機(jī)于2007年1月26日提起訴訟。雖然中國紡機(jī)在3月23日的公告稱南京市中級人民法院已經(jīng)判決自己勝訴，但贏了官司輸了錢的尷尬局面幾乎不可避免。
國資復(fù)辟得不償失
2006年6月30日，太平洋機(jī)電從江蘇南大和廣州賽清德那里購回了中國紡機(jī)38%股權(quán)。這次被迫進(jìn)行的回購，令太平洋機(jī)電在幾個方面出現(xiàn)了巨大損失。
此前的2005年11月29日，嚴(yán)曉群將斯威特、南京小天鵝電子有限公司、西安通郵科技投資有限公司所持南京口岸進(jìn)出口有限公司(以下簡稱“口岸公司”)90%股權(quán)出讓給中煙投資有限公司(以下簡稱“中煙公司”)的消息公布。由于口岸公司持有江蘇南大90%股權(quán)，等于是說斯維特把中國紡機(jī)29%股權(quán)出讓給了中煙投資。中煙投資受讓口岸公司90%股權(quán)消息公布后，中國紡機(jī)726名在職員工聯(lián)名向上海市委市政府、上海市證監(jiān)局上書，請求監(jiān)管部門不批準(zhǔn)這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并強(qiáng)烈要求太平洋機(jī)電回購股份。在隨后由上海有關(guān)方面出面召開的斯維特、中煙投資和中國紡機(jī)員工見面會上，中煙投資被迫宣布退出。隨后，上海市政府、市金融辦、證監(jiān)局、國資委等部門形成了中國紡機(jī)應(yīng)該盡快回歸國有的明確意見，“否則后患無窮”。正是在這種情況下，太平洋機(jī)電才被迫回購。
此次回購的價格是0.25元/股，花費(fèi)的資金合計(jì)3392.37萬元。由于中國紡機(jī)那時尚未進(jìn)行股權(quán)分置改革，太平洋機(jī)電另外還要向流通股股東支付股權(quán)分置改革的對價。按照中國紡機(jī)每10股流通股獲送3股的對價，“太平洋機(jī)電”支付的對價股份總數(shù)為9781200股。其中，江蘇南大和廣州賽清德本來各應(yīng)支付5361467股和1663903股的對價，仍按0.25元/股計(jì)算，等于是太平洋機(jī)電為它們承擔(dān)了175.63萬元。這樣，太平洋機(jī)電的復(fù)辟在股權(quán)上共花費(fèi)了3568萬元，遠(yuǎn)高于其當(dāng)初出讓時的2035.42萬元收入。
然而，這還是太平洋機(jī)電復(fù)辟中國紡機(jī)的第一筆付出。根據(jù)約定，太平洋機(jī)電需要替斯威特向中國紡機(jī)支付其占用的4500萬元占款，前提是38％“中國紡機(jī)”股權(quán)交割順利完成。
在巨大付出的同時，太平洋機(jī)電也似乎獲得了一些回報。根據(jù)協(xié)議，中國紡機(jī)將把東浩環(huán)保84.6%股權(quán)出讓給太平洋機(jī)電。雖然這個協(xié)議早在2006年6月底即已公告，但轉(zhuǎn)讓價格至今不得而知。如果受讓東浩環(huán)保的價格最終按中國紡機(jī)9958.05萬元的賬面價值支付現(xiàn)金，則太平洋機(jī)電該交易的總代價將是18026.05（即3392.37+175.63+4500+9958.05）萬元——相當(dāng)于太平洋機(jī)電當(dāng)初出讓中國紡機(jī)股權(quán)所獲2035.42萬元收益的8.86倍。如果東浩環(huán)保果真能夠創(chuàng)造價值，苦于創(chuàng)收無門的中國紡機(jī)顯然不大會將其轉(zhuǎn)讓給太平洋機(jī)電的。雙方至今沒有公告轉(zhuǎn)讓價格，原因估計(jì)也就在無法確定東浩環(huán)保的真正價值。如果把價值評估的高了，那太平洋機(jī)電復(fù)辟的代價就還得抬升；如果把價值評估的低了，等于是說太平洋機(jī)電當(dāng)初幫助斯威特造假。
太平洋機(jī)電的麻煩，還遠(yuǎn)不止這些。由于太平洋機(jī)電另外還持有“二紡機(jī)”（600604）41.92%的股份，其從事的是與中國紡機(jī)差不多的紡織機(jī)械制造業(yè)務(wù)。同時擁有兩家存在同業(yè)競爭關(guān)系的上市公司，顯然與股權(quán)分置改革后的市場氛圍不相協(xié)調(diào)。因此，太平洋機(jī)電后續(xù)必須要對中國紡機(jī)和二紡機(jī)進(jìn)行處置。不言而喻，太平洋機(jī)電屆時將得承擔(dān)另外的處置成本。即使不進(jìn)行處置，讓中國紡機(jī)聽之任之的繼續(xù)茍延殘喘下去，其在資本市場上的邊緣化命運(yùn)也將不可避免。那樣，太平洋機(jī)電付出的18026.05萬元自然更容易成為打狗的肉包子。
太平洋機(jī)電復(fù)辟花費(fèi)的代價是最初收益的8.86倍，把過去從中國紡機(jī)那里吞得的肥肉都給吐了出來。在向江蘇南大和廣州賽清德出讓中國紡機(jī)股權(quán)之前，通過對中國紡機(jī)的包裝上市，太平洋機(jī)電賺了很多。中國紡機(jī)上市時，過度包裝的特征非常明顯。截至上市前夕的1992年3月31日，該公司凈資產(chǎn)總額為11009.53萬元，但經(jīng)上海市會計(jì)師事務(wù)所第一分所重估并經(jīng)上海市國有資產(chǎn)管理局確認(rèn)，發(fā)行股份時的凈資產(chǎn)總值是按21609.43萬元計(jì)算的；1989年到1992年3月招股時的3年多時間內(nèi)，中國紡機(jī)公布出來的銷售收入和凈利潤分別僅61300萬元和8243萬元。但就是這樣的一個微利公司，不僅招股說明書通過“放衛(wèi)星”將1992—1995年凈利潤分別預(yù)測到2613萬元、3331萬元、5063萬元和9005萬元，隨后的上市公告書更把1992—1994年的凈利潤預(yù)測得進(jìn)一步高達(dá)3607萬元、4861萬元和5715萬元。最終的事實(shí)是，1995年38.58萬元的凈利潤，只有預(yù)測數(shù)字的1/233。
包裝令中國紡機(jī)的1500萬A股和7000萬B股的發(fā)行價格分別高達(dá)3.8元和4元，為太平洋機(jī)電帶去26663萬元的募集資金。減去“復(fù)辟”時付出的18026.05萬元，太平洋機(jī)電從中國紡機(jī)拿到的資金只剩約8637萬元，如果再除去上市中介及各類公關(guān)費(fèi)用，可以說太平洋機(jī)電當(dāng)初通過中國紡機(jī)從股民兜里圈走的每一分錢，都被敗光了——按電影《無間道》里的話說：“出來混，早晚要還的。”
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